抛开预期差，从趋势上看本次的发达喜有忧了。

北京时期 2 月 25 日早好意思股盘后，携程集团公布了 2024 财年的 4 季度财报，在意重点如下：

1、本季携程集团举座完简略收入 127 亿元（剔除营业税），同比增长 23.4%，比拟上两个季度不及 20% 的增速有彰着的再提速，也高于市集预期的 19.4%，发达可以。

凭据公司的露馅，本季度出境游的机酒预订量已跨越 19 年同期的 120%（上季度该目的为接近 120%），纯国外业务的预订量同比增长 70%，好于上季度的 60%。入境游的预订同比增长超 100%。聚拢近一段时期政府对国外游客免签入境的战略放缓，刚劲的入境游和纯国外业务是公司增长超预期的主要元勋。

2、财务口径下的两大复旧业务，本季货仓预定业务的营收同比增长了近 32.7%，处于公司先前教导的上限。较上季增速跳升了整整 11pct。聚拢公司先前的教导，本季国内酒旅预订收入增长水平应当在 20% 高下，而出境和纯国外的酒旅收入增长应当在 50% 以上，从而拉动了举座增速。

票务业务的收入增速也成就到 16.4%，好于预期约 14% 的增长。一方面，公司主动减少机票绑定的保障等系结销售项对收入的影响基数期接近走完。另一方面，更高价的收支境国际航班也会带来更高的收入弹性。

3、携程其他三项体量较小的业务中，商旅业务比拟 19 年同期增长约 88%，通盘 24 年内，增长幅度从 100% 以上的水平执续下滑。比拟比较火热的幽闲游，商旅的需求有执续走弱的迹象，对举座生意行为的景气度有一定教导兴趣。

以告白为主的其他营收，比拟 19 年同期增长 69%，趋势上自 24Q2 的高点（114%）后该教导也中执续权臣下滑。延续了国内较弱的大环境下，酒旅告白投放意愿和时期的下滑。

4、盈利层面，本季携程的毛利率同比下落了 1.2pct 到 79.3%，中断了毛利率进步的趋势，2023 年以来初次低于 80%，也低于市集预期。

用度层面，本季的营销用度比开销 33.7 亿，同比大增 44.6%，彰着高于收入增速，在国内需求趋于芜俚和国外 & 收支境业务的获客 & 拓展需求下，营销开销增长相称权臣。

其他用度上，本季研发用度和责罚用度也同比增多 16.5% 和 19%，增速也权臣拉升。三费悉数来看占营收的比重同比增多了 2pct。

5、聚拢毛利率的下落 了及 用度率的膨胀，本季的蓄意利润率下落了超 3pct 到 18.1%。天然收入增长发达刚劲，本季的蓄意利润为 23 亿，同比增长仅 5%。天然比公司教导和市集预期的 22 亿要好，但增收不增利显着不是好迹象。

加回股权激发的Non-GAAP 口径下，调理后净利润为 30.3 亿，同比增长约 13%。

海豚投研不雅点：

举座来看，从预期差的角度，本季度携程的事迹发达依旧是踏实的"优等生"， 无论是营收增速依然利润王人全面好于市集预期。但抛开预期差，从趋势上看本次的发达就属有喜有忧了。

好的是，在国度放开入境免签战略的刺激下，刚劲的异邦游客入境游以及一直迅猛增长的纯国外 Trip.com 业务，接棒了增长趋于清静的国内和出境游业务，完了了营收增长的再提速，重回 20% 以上。且经营 2025 年，入境游和 Trip.com 纯国外业务或者率能络续保执至少中高双位数的增长。如若有增量的战略利好，有进一步超预期的可能。从而在假定国内需求巩固的情况下，拉动集团的增量增长。

不好的是，可以看到由于国内酒旅景气度的走弱（尤其是供给端，聚拢调研，有不少货仓或处事商的蓄意状态从 24 年上半旬运转彰着变差），国内业务上携程无法延续前两年供不应求环境下，控费同期还能享受逾额利润的情形。而纯国外业务在高速增长的同期，也需要较高的用度和进入，利润开释的节律不会很快。从而导致携程本季的利润增长近乎停滞，空有收入增长，却莫得增量利润。且公司先前对通盘 2025 年利润增长的教导也罕见保守。需要国外业务或者收支境业务的利润快速开释带来 25 年利润预期的上调，才有望驱动携程后续算计的进一步增长。

估值角度，按当今的利润增长预期，携程现时市值对应 2025 年利润的 PE 倍数约莫在 16x。纵不雅通盘中概钞票，对应可能 15%~20% 的营收增长 + 更低的利润增长，这个估值是相对较高的，莫得很彰着的性价比。推动文告角度，视情况而定不按时的 4 亿好意思元回购额度 + 本次披发的约 2 亿好意思金现款红利，对应公司 400 亿好意思金以上的市值。推动文告率约比较有限。

因此海豚投研觉得，携程更多是一个追求细则性，采选踏实但不算高的预期文告率的投资东说念主可爱的概念。但对追求弹性的投资者而言，诱惑力就稍弱了。

以下是在意点评一、刚劲入境 & 国外游，拉动增长再提速

本季携程集团举座完简略收入 127 亿元（剔除营业税），同比增长 23.4%，比拟上两个季度不及 20% 的增速有彰着的再提速，也高于市集预期的 19.4%，有些不测之喜。

凭据公司的露馅，本季度出境游的机酒预订量已跨越 19 年同期的 120%（上季度该目的为接近 120%），纯国外业务的预订量同比增长 70%，好于上季度的 60%。入境游的预订这同比增长超 100%。聚拢近一段时期政府对国外游客免签入境的战略放缓，可见刚劲的入境游和纯国外业务是驱动公司增长络续超预期的主要元勋。

财务口径上，本季度携程的货仓预定业务的营收同比增长了近 32.7%，处于公司先前教导的上限。较上季增速跳升了整整 11pct。聚拢公司先前的教导，本季国内酒旅预订收入约莫同比增长了 20%，出境和纯国外业务王人高于 50% 的刚劲增长，拉动了举座增速。

此外，票务业务的收入增速也成就到 16.4%，好于预期约 14% 的增长。一方面，公司主动减少机票绑定的保障等系结销售项对收入的影响基数期接近走完。另一方面，更高价的收支境国际航班也会带来更高的收入弹性。

二、商旅 & 告白业务成就经过减轻，有何含义？

比拟上述两个复旧业务再提速的刚劲发达，另外三项小体量业务的发达就相对芜俚了：

1 ) 商旅业务比拟 19 年同期增长约 88%，通盘 24 年内，增长幅度从 100% 以上执续下滑。由此可见比拟比较火热的幽闲游，商旅的需求是在执续走弱，对举座生意行为的景气度有一定教导兴趣。

2 ) 打包游产物经验了整整 4 年的成就后，总算成就到了 19 年的水平以上，本季同比增长 23.6%，增长算比较刚劲。

3）以告白为主的其他营收，比拟 19 年同期增长 69%，趋势上自 24Q2 的高点（114%）后该教导也中执续权臣下滑。延续了较弱的宏不雅环境下（国内酒游客单价同比走低），酒旅告白投放意愿、时期的下滑。

三、用度开销彰着膨胀，也陷增收不增利？

盈利层面，本季携程的毛利率同比下落了 1.2pct 到 79.3%，中断了毛利率进步的趋势，2023 年以来初次低于 80%，也低于市集预期的 80.6%，营收结构的蜕变以及较高的开销应当是毛利下滑的主要原因。不外天然毛利率下滑，但刚劲的营收增长下，毛利润额达 101 亿，依然好于预期的 99.4 亿。

用度层面，本季的营销用度比开销 33.7 亿，同比大增 44.6%，彰着高于收入增速，在国内需求趋于芜俚和国外 & 收支境业务的获客 & 拓展需求下，营销开销增长相称权臣。

其他用度上，本季研发用度和责罚用度也同比增多 16.5% 和 19%，增速也权臣拉升。即本季携程的整个用度开销王人有彰着的增长。

举座来看，三费悉数来看占营收的比重同比增多了 2pct，聚拢毛利率也下落了 1.2pct，本季的蓄意利润率下落了超 3pct 到 18.1%。

GAAP 口径下，由于利润率的大幅下滑，天然收入增长发达刚劲，本季的蓄意利润为 23 亿，同比增长仅 5%。天然比公司教导和市集预期的 22 亿要好，但增收不增利显着不是好迹象。

加回股权激发的Non-GAAP 口径下，调理后净利润为 30.3 亿，同比增长约 13%。

本文来自微信公众号"海豚投研"（ID：haituntouyan）体育游戏app平台，作家：海豚君，36 氪经授权发布。